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　　来源：读数一帜

　　美国潜在的关税措施可能导致波动加剧，但中国政府有望推出更强力的措施予以应对

　　经历了美国大选、美联储议息会议以及国内重要会议的“超级周”，市场仍在对相关事件进行各种解读，而解读的不同结果则在影响着股市的走向。

　　11月11日，港股率先下跌，A股三大指数则集体收涨。但在11月12日午后，A股、港股双双走弱。截至当日收盘，上证指数下跌1.39%，深证成指下跌0.65%，北证50下跌1.98%，科创50下跌2.17%，创业板指微跌0.07%。港股市场则是全天持续下探，恒生指数收跌2.84%，恒生科技指数下跌4.19%。

　　A股与港股近两日的走势反映出市场对于最新推出的化债政策的不同理解。总结机构人士观点，此次人大常委会公布的债务置换方案“符合预期，但低于市场传言的预期”，对国内政策“不及预期”的失望和对特朗普上台的担忧在外资中体现得尤为明显。

　　“近期空头在港股集结。”中信建投首席策略分析师陈果告诉《财经》，“我交流的港股外资，空头思维较浓，对特朗普2.0冲击比较担忧。但我交流的A股大多数投资者没有把特朗普2.0作为一个必然重大利空，甚至有各种结构性利好乃至总体性利好的逻辑，市场解读存在较大分歧。”

　　“新发布的10月金融数据显示，随着前期一揽子政策效果的逐步显现，企业及居民预期都有所改善，新增社融及贷款平稳增长，随着后续增量政策效果陆续显现，国内经济基本面或有望继续向好，从而带动关键指标稳步回升。”博时基金认为，美国大选、美联储议息会议以及国内重要会议“三大靴子”都已落地，A股面临的不确定性因素减少，叠加政策端持续释放积极信号，资金的风险偏好进一步回升，市场预期也有所改善，后续A股或有望继续震荡向上。

　　“美国潜在的关税措施可能导致波动加剧，但由于中国政府有望推出更强力的措施予以应对，市场若大幅下跌可视为逢低建仓的机会。”瑞银财富管理投资总监办公室亚太区投资总监及宏观经济主管胡一帆表示。

　　“若美国仅对中国商品征收50%或60%的关税，则对中国实际GDP（国内生产总值）增速的冲击或将比2018年-2019年那轮贸易摩擦（约1个百分点）更加温和。”摩根士丹利中国首席经济学家邢自强撰文分析，一方面，国内外企业在过去七年里重新布局了全球供应链，能够更好地应对中美贸易摩擦；另一方面，美国在中国商品出口中的份额也从2017年的19%降至现在的15%。然而，如果美国也对全球其他国家施加10%的统一关税，则全球需求将进一步承压，中国绕道出口美国的难度也会增加。同时，全球供应链割裂风险的上升也将削弱企业信心。在此背景下，中国受到的冲击将接近甚至大于2018年-2019年。

　　市场在担心什么？

　　11月12日，A股三大指数震荡整理。两市共3771只股票下跌，1483只股票上涨，112只股票涨停。市场成交额为25875.79亿元，较前一交易日小幅放量。两融余额11月11日收报18419.08亿元，较前一交易日上涨。

　　申万一级行业中，除医药生物、商贸零售、家用电器、纺织服饰上涨外，其余均下跌；其中，国防军工、传媒、非银金融跌幅靠前，分别下跌3.54%、2.90%、2.32%。

　　“最新召开的人大常委会未带来惊喜。”胡一帆认为，全国人大常委会会议批准了为期多年的10万亿元地方政府债务置换计划。该计划的规模符合市场预期，但消费和房地产方面未见新的刺激举措，令投资者感到失望。

　　“我们将财政部的政策分为两类，一是化债、国有行注资、土地收储等支持政策，二是‘两重’（发行‌超长期特别国债支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）与‘两新’（大规模‌设备更新和消费品以旧换新）等政策，两类政策工具针对性有所不同，前者着力防范国内风险，后者着力刺激需求。当前投资者更为期待第二类政策，并会认为11月8日的政策低于预期，从中概指数的表现可见一斑，不过我们认为这是对财政政策的误读。”摩根士丹利基金表示，今年1万亿元超长期特别国债加2023年增发的万亿国债力度已经较大，年内继续推出类似政策可能性较低，而2025年则值得期待。

　　“财政部明确表示，中国政府还有较大举债空间，同时发行特别国债补充国行资本、专项债券土地收储等政策在制定中、‘两重’与‘两新’的支持等也有望在未来落地。总体而言，年内推出的财政政策符合预期，而且增量政策也将持续推出，我们对此信心不减。”摩根士丹利基金称。

　　“债务重组是实现再通胀的重要一步。它有利于稳定监管环境，恢复企业家信心。随着地方政府不再绞尽脑汁地去填补债务窟窿，‘债务积压’将缓解，这也为以后的需求侧政策铺平了道路。”邢自强认为，解决债务问题的意义不亚于直接的需求侧发力。

　　有观点认为，围绕新一轮特朗普关税的担忧也反映在投资者情绪中，对股市造成了压力。

　　“财政刺激措施延后表明在美国关税策略更趋明朗前，中国决策者倾向于暂时引而不发，尤其是在中国股市自9月中以来已大涨约25%的情况下。”胡一帆预计，财政预算赤字、增长目标、超长期国债发行和地方政府债券额度可能将在12月的中央经济工作会议上敲定，并在2025年3月的全国人大会议上宣布。“届时特朗普上任已有数月，关税计划也应更趋明朗。”

　　陈果认为，如果特朗普政府加征60%关税，中国对美出口难免会面临一定风险挑战，但因为上市公司业务结构与整体经济存在差异，其实美国加征关税对A股整体营收盈利直接影响非常小。“能够影响5%以上的上市公司都已属于敞口比较大的，且这一部分业务也未必巨幅收缩，但如果国内有对冲性政策，A股上市公司往往会明显受益。”

　　短期经济数据出现改善

　　“历史上的化债政策对股市影响均偏积极，包括在2014年9月确认大规模地方债务置换后、2019年-2022年发行特殊再融资债券，两次股市再度走强。”招商基金研究部首席经济学家李湛分析，本次推出大规模化债资金，一方面，使得地方政府的债务风险得到了有效缓解，同时释放出更多资源用于改善投资、促进消费，兜底经济发展；另一方面，这使得相关企业的应收账款回收速度加快，进而促进资产负债表修复。

　　“长期来看，随着企业盈利能力的提升以及市场信心的增强，基本面和情绪面的大幅回暖有望带动股市进一步上涨。”李湛称。

　　最新发布的10月金融数据显示，随着前期一揽子政策效果的逐步显现，企业及居民预期已经有所改善。

　　11月11日，央行公布了2024年10月的社融与信贷数据，2024年10月新增人民币贷款5000亿元，预期6093亿元，上年同期7384亿元；新增社融1.4万亿元，预期1.44万亿元，上年同期1.84万亿元；存量社融增速7.8%，前值8%；M2（广义货币供应量）同比增长7.5%，预期7.0%，前值6.8%；M1（狭义货币供应量）同比减少6.1%，前值为-7.4%。

　　国盛证券首席经济学家熊园（金麒麟分析师）团队撰文分析，受近期稳地产等一批增量政策带动，10月信贷社融数据可谓出现了难得的改善，总体有喜有忧、喜大于忧。“喜在，居民贷款同比再度转为多增、是今年2月以来首次，居民短期贷款和中长期贷款同比均转为多增，M1、M2增速双双改善，企业票据冲量特征缓解，财政投放加快等；忧在，企业中长期贷款连续八个月同比少增、社融增速续创新低，本质还是需求不足。”

　　中国中小企业协会发布的数据显示，10月中国中小企业发展指数为89，较9月上升0.3点，为今年最大升幅，也是2023年3月以来的最大单月升幅。

　　“中小企业发展指数是反映中小企业经济运行状况的综合指数，10月该指数单月涨幅较大，数据显示中小企业生产经营改善，景气水平明显回升。”博时基金分析，当前国内政策端延续稳增长的基调，随着政策效果的继续显现，需求端修复或将边际加快，中国中小企业的发展动力或有望进一步增强。

　　摩根士丹利基金认为，短期经济数据出现改善迹象，当前市场处于业绩真空期，估值因子优于业绩因子，主题板块的活跃度预计能够维持，寻找产能供给拐点、业绩拐点为更有效的策略。“我们认为在部分中游制造领域出现的概率较大。同时，过去受制于经济悲观预期逐步加重而导致估值中枢大幅下移的部分顺周期板块也值得重视。”